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作者 王德伦 兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家

王德伦

上半年A股结构市行情明显，可能主要由于美债利率高位震荡，分子端一季度全A盈利继续下滑，以及疫后经济复苏斜率有所放缓导致。受益于中国国内低利率和机构增量资金不足，筹码结构相对较好的TMT和中特估是上半年的两条明显主线。

DDM模型(股利贴现模型)分母端，美国加息进入尾声，美债利率下行，中国国内稳信用宽货币，逆周期调节加码。CME利率期货对美联储最新的加息预期显示，市场认为6月不加息，7月加息25bp后本轮加息周期或将结束。在加息周期结束后，按照以往的规律，美债利率或将趋势性下降。映射到中国国内市场，一方面美国加息周期结束有利于打开国内的政策空间，对经济基本面预期和政策预期引导有积极作用，另一方面美债利率与A股权重股表现具有一定负相关性，美债利率如果能够趋势性下降，对A股权重股的估值压缩因素也将得到缓解。中国国内稳信用宽货币，长期视角利率仍有下降空间。易纲行长在上周提及“逆周期”调节，6月13日国债逆回购利率下降10bp，后续可能仍有降息空间，中国国内货币环境整体宽松。

DDM模型分子端，A股盈利增速2023Q1触底，下半年有望企稳向上。A股盈利12-15个季度为一个周期，其中上升期为4-5个季度，上升期通常伴随估值和盈利的双击。2022Q4全A非金融企业净利增速同比下降1.8%，2023Q1同比下降5.6%，是上一轮盈利周期的底部区域。2023Q2开始，一方面去年同期低基数，另一方面，前期的政策对实体经济逐步发挥作用，A股企业盈利有望企稳向上。但由于产业发展的阶段不同，以及本轮盈利周期更多是依靠经济自身内生动能修复，所以行业之间可能有所分化。部分中游制造可能受益于去库逐步结束，上游成本下降，盈利改善，TMT板块受益于AI带来的需求增长以及降本增效，大众消费和出行链受益于疫后复苏和去年同期的低基数，上述业绩弹性较大或者未来业绩增长空间较高的板块或值得关注。

风险偏好的视角来看，当前市场温度较低，后续在多重利好下有望回升。以沪深300为例，6月12日的股债收益率差低于2016年6月底以来99%的时间，意味着相比于债券而言，股票性价比处于历史区间的高位。从国债收益率来看，目前中国10年期国债收益率接近于2022年10月底水平，意味着市场当前隐含了较多的悲观预期。综合来看，当前市场温度偏低，风险偏好较低。

向后展望，一是中国国内经济预期修复，带动市场情绪回升。近期市场观察到的地产销售下滑更多是由于前期积累需求的大幅释放、季节性和供给性因素导致。长周期视角来看，地产销售的快速增长也不具备可持续性，随着市场认知的逐步回归，对经济的悲观预期也将修复。二是美国加息逐步结束，美元指数回落，叠加中国国内经济预期修复，人民币汇率也有望企稳，有助于市场情绪改善。

资金结构视角，在海外加息结束和中国国内经济预期好转后，增量资金有望进入市场

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